芳源股份首发上会 现金流负3年产品价连降

产品价格连降

芳源股份主要产品销售均价均现连降。2017年-2019年及2020年上半年，芳源股份NCA三元前驱体销售均价分别为8.25万元/吨、10.48万元/吨、9.19万元/吨、8.55万元/吨，NCM三元前驱体销售均价分别为6.58万元/吨、10.46万元/吨、8.24万元/吨、7.03万元/吨，球形氢氧化镍销售均价分别为6.89万元/吨、8.57万元/吨、8.04万元/吨、7.65万元/吨。

2019年、2020年上半年，芳源股份NCA三元前驱体分别降价12.31%、6.96%;NCM三元前驱体分别降价21.22%、14.68%;球形氢氧化镍分别降价6.23%、4.85%。

产能利用率连降

据芳源股份招股书，公司本次拟募集资金10.5亿元，全部用于年产5万吨高端三元锂电前驱体(NCA、NCM)和1万吨电池氢氧化锂项目。年产5万吨高端三元锂电前驱体(NCA、NCM)和1万吨电池氢氧化锂项目，一方面用于扩大高镍三元正极材料前驱体产能、优化生产工艺，有助于公司解决未来产能不足的问题;另一方面，可充分发挥公司在有色金属资源综合利用领域的技术优势，从锂电池正极废料中提取电池级氢氧化锂、供下游客户制备三元正极材料，有助于公司提高资源利用效率、优化产品结构、为下游客户提供更全面的服务。

然而芳源股份大举募资扩产背后，其产品产能利用率在2019年及2020年上半年连降，NCM三元前驱体产能利用率今年上半年甚至降至10%以下。

2017年-2019年及2020年上半年，芳源股份NCA三元前驱体产能分别为1500吨、7500吨、12000吨、6000吨，产能利用率分别为71.66%、84.85%、78.98%、72.08%;NCM三元前驱体产能分别为500吨、700吨、1400吨、700吨，产能利用率分别为74.68%、90.88%、61.56%、9.76%;球形氢氧化镍产能分别为1800吨、1800吨、1800吨、900吨，产能利用率分别为55.87%、83.89%、78.02%、52.29%。

3年1期主营产品毛利率甩同行

三元前驱体系芳源股份第一大营收产品，各期NCA三元前驱体收入占芳源股份主营业务收入比例分别为44.84%、80.34%、84.66%、88.38%，NCM三元前驱体收入占比分别为14.36%、5.79%、3.80%、0.01%。

3年1期，芳源股份三元前驱体毛利率始终为同行最高。

2017年-2019年及2020年上半年，芳源股份三元前驱体毛利率分别为18.19%、17.53%、21.64%、18.40%，容百科技三元前驱体毛利率分别为10.97%、6.28%、4.96%、-3.79%，长远锂科三元前驱体毛利率分别为13.79%、11.81%、9.66%、18.10%，中伟股份三元前驱体毛利率分别为8.59%、12.37%、13.76%、12.12%;2017年-2019年，科隆新能三元前驱体毛利率分别为9.04%、6.95%、9.66%。

芳源股份招股书称，根据格林美2019年年度报告，其新能源材料业务板块产品包括三元前驱体和正极材料。2019年，格林美三元前驱体出货量超过60,000吨，正极材料出货量超过8,000吨，整体以三元前驱体为主，与公司业务可比性较高。2017年至2019年，格林美毛利率高于芳源环保，主要原因系格林美具有更为完整的循环经济产业链，除新能源材料业务以外，还拥有钴、镍、钨循环再造业务、电子废弃物综合利用业务，其三元前驱体和正极材料具有较大的原材料成本优势，毛利率较高。各期，格林美新能源电池材料毛利率分别为23.97%、22.01%、22.11%、22.85%。

芳源股份表示，根据招股说明书、定期报告等公开披露资料，2017年至2019年，芳源股份三元前驱体毛利率均高于容百科技、科隆新能、中伟股份、长远锂科，主要原因系芳源环保具有一定的成本优势：容百科技、科隆新能、中伟股份、长远锂科三元前驱体主要以高纯硫酸镍、硫酸钴为原材料进行生产，而公司具有资源综合利用技术优势，可以对包括氢氧化镍、粗制硫酸镍、镍钴料等资源利用分离提纯技术制备高纯硫酸镍、高纯硫酸钴、高纯硫酸锰等溶液，进而生产三元前驱体，公司原材料相比具备成本优势，导致公司三元前驱体毛利率相对较高。

逾8成营收依赖松下

2017年-2019年及2020年上半年，芳源股份来源于松下的销售收入合计分别为6295.70万元、4.86亿元、7.65亿元和2.47亿元，占公司营业收入比例分别为32.82%、63.00%、80.43%和84.28%。

芳源股份招股书称，一方面，公司客户集中度高，若未来公司主要客户出现技术路线转换、产品结构调整、增加新供应商或更换供应商等情况，降低对公司产品的采购，或出现货款回收逾期、销售毛利率降低等问题，将会对公司的经营业绩产生不利影响。另一方面，公司目前经营业绩较为依赖单一客户，且目前松下NCA电池主要供给特斯拉，若未来新客户、新产品开发不及预期，或下游市场需求变化引起松下对采购产品的技术路线、型号、数量要求发生变更以及更换供应商，或由于特斯拉减少对松下的采购等因素影响导致松下大幅减少对公司产品采购等情况，将会对公司的经营业绩产生不利影响。

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