正荣地产股价一落千丈 融资、销售两大“变现”来源受阻

融资、销售两大“变现”来源受阻

偿债能力存不确定性

其实，正荣地产资金链出现较紧张情况并不让人意外。当前房企资金流入的两大主要来源，一是融资流入;二是销售回款。而正荣地产的这两大来源均出现困难。

从融资端来看，根据Wind数据，正荣地产在2016年～2020年间经营活动现金流量持续为负的情况下，筹资活动现金流量却依次保持135.53亿元、63.39亿元、141.02亿元、219.73亿元、124.3亿元的较大规模。这表明融资在正荣地产近年的现金流中扮演着较为重要的角色。不过，在当前国企、央企更占优势的融资大环境中，民营企业正荣地产不仅发债受阻，相反还面临着不小的偿债压力。

近期，穆迪、惠誉两大评级机构先后对正荣地产下调评级，并表示对其未来偿债能力的担忧。穆迪认为，正荣地产未来6～12个月偿还到期债务的能力存在不确定性。惠誉则表示，正荣地产有约88亿元人民币的资本市场债务将于2022年到期或可回售，其中包括3月的5000万美元、4月的2.175亿美元、6月的16亿元人民币、8月的2.93亿美元、9月的2.465亿美元，以及9月可回售的10亿元人民币在岸债券、11月的10.5亿元人民币在岸债券。

值得注意的是，惠誉认为，正荣地产进入资本市场的渠道受限，且该公司非控股权益比重较高，仅2021年上半年非控股权益占正荣地产权益总额的比例自2020年的46%升至56%，可能主要依靠合同销售产生的现金来偿还2022年的资本市场到期债务。

而从销售回款来说，虽然正荣地产正在多地积极推行“工抵房”，降价销售，但销售情况仍不太理想，2022年1月，正荣地产仅实现合约销售金额约为78.97亿元，较去年同期的111.97亿元缩水29.47%。

2月23日，正荣地产在其召开的投资者电话会上更是明确指出，2021年全面收紧的监管政策严重影响了公司的销售和回款。2021年下半年以来，销售几乎每个月都在下降。虽然正荣地产采取了各种措施减少开支，推进资产处置，然而未能止住经营现金流大幅衰减的趋势。

而当前正荣地产的股价暴跌以及负面传闻也可能进一步影响购房者的购买意愿。

去杠杆滞后

进“三道红线”“绿档”难

正荣地产是闽系房企发展模式的代表之一。以往，闽系房企凭借融资能力较强，并顺周期通过“高杠杆、高周转、高溢价”实现快速扩张，但这种模式在遇到政策逆风的时候容易陷入困境。

以2020年8月28日限制房企融资的“三道红线”出台为标准，房企进入去杠杆新时期。“三道红线”要求，房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%、房企的净负债率不得大于100%、房企的“现金短债比”小于1。

在“三道红线”出台前，据Wind数据，正荣地产带息债务规模增长迅速，2015年～2019年依次为254亿元、370亿元、421亿元、465亿元、587亿元。

此外，从数值越高、房企加杠杆就越激进的净负债率指标来看，2015年～2019年，正荣地产依次为362%、248%、225%、98%、98%，远超或接近“三道红线”中所要求的净负债率不超100%“安全红线”。

表1“三道红线”发布前正荣地产债务数据

数据来源：Wind

自“三道红线”发布以来，正荣地产2020年和2021年上半年的剔除预收账款的资产负债率分别为76.6%和72.4%，净负债率分别为64.7%和57.2%，现金短债比分别为2.2倍和2.19，始终踩中一条，连续维持在“黄档”。在早前，公司管理层曾预计2022年将全面降至绿档(全部达标)。

表2“三道红线”发布以来正荣地产债务数据

数据来源：Wind

与此同时，作为闽系房企的正荣地产还有着“地王收割机”的称号，热衷高溢价拿地。比如2016年正荣地产在武汉先后拿下了两个“地王”项目，溢价率分别为173%及442.15%。

值得一提的是，经济学家、如是金融研究院院长管清友指出，“2020年两个三条红线的出台是整个房地产行业去金融化的开始。”而这也意味着，行业大环境变化，以往的闽系房企所热衷的“三高”模式更加难以通行，“三高”模式也从房企加速利器变成高风险代名词。

近期，万科董事局主席郁亮表示，“对房地产业来说，缩表出清就是去金融化。国家不允许房地产占用过多金融资源，也不能允许居民因买房背负高额的债务负担，因为这些金融资源没有有效地支持实体经济。去金融化是一个必然的趋势。”对严重依赖于融资找钱的闽系房企来说，这无异于大大提高了企业的生存难度。在“黑铁时代”房企去金融化的过程中，房企找钱日趋困难，这让以往资金来源严重依赖外部融资的闽系房企“现出原形”，泰禾、福晟等接连出现债务违约。

而同样保有“高杠杆、高周转、高溢价”特征的闽系房企正荣地产，后续是步入上述房企的后尘、“现出原形”，还是平稳度过，公司后续的自身“造血”能力至关重要。即将在3月到期的美元债，则将是其需要面对的第一个挑战。

而从目前的正荣地产的一系列操作来看，2月18日，正荣地产表示不能按照计划于2022年3月5日赎回一笔2亿美元的永续债。2月21日，又发布公告，拟对5笔将于2022年年内到期的海外票据展期一年，并向持有人进行同意征求。正荣地产似乎存在“躺平”的嫌疑。

(文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。)

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