姜超:货币推涨房价 地产泡沫已现 房地产凛冬将至
3. 17年去杠杆抑泡沫
3.1 从稳增长到防风险
16年初稳增长是政策的核心目标，央行曾在3月初降准。但从8月份以来央行迟迟未再降准，反而持续使用逆回购、MLF对冲，而且回购期限越来越长，MLF投放规模越来越多，这意味着货币政策已经从实际偏松转向稳健偏紧，其背景是房价大涨、通胀反弹，汇率贬值，而政治局会议和中央经济工作会议均把抑制资产泡沫和防范金融风险作为主要目标。
回购利率上调，央行变相加息。从16年8月份以来，市场资金成本开始缓慢抬升，其中7天回购利率已从2.5%左右升至3%。而在17年2月，央行正式上调7天逆回购招标利率10bp，意味着在货币市场正式启动加息。
利率上调应对通胀。央行提高利率的一个重要原因是应对通胀上升，2016年的CPI已经达到2%，远超过15年的1.4%，17年1月CPI达到2.5%，创下3年新高。
利率上调稳定汇率。而利率上调的另一个原因在于应对人民币汇率贬值的压力，自从14年央行启动降息周期以来，中美利差持续收窄，也增加了人民币汇率贬值的压力，而从16年12月起美国启动本轮第二次加息，17年加息节奏预期加快，这意味着为了人民币汇率预期，国内利率也必须相应上调。
去全球化：贬值带来政治压力。在过去的2年，人民币汇率持续贬值，从经济角度看对出口有利。但是展望2017年，无论是英国脱欧，还是美国特朗普胜选，都表明去全球化愈演愈烈。由于中国对美国有着巨额的贸易顺差，因而特朗普放言要给中国征收45%的关税，以及把中国列入汇率操纵国，这意味着有着巨额顺差的中国汇率如果再继续贬值，将会有越来越大的外部政治压力。
逢7/8的年份开启危机模式。从历史的角度看，每逢7/8的年份容易开启金融危机模式，比如97/98年是亚洲金融危机，07/08年是全球金融危机，而金融危机与美元走势也密切相关，比较典型的模式是美国衰退放水，然后美国复苏紧缩。当前美国已经开始第二次加息，美元指数升至13年高点，这也意味着17/18年发生金融危机的风险也不容忽视。
保外储外汇重于一切。但是美元升值并不会直接促发危机，比如过去几年的美元从70升至100，但并没有爆发任何危机。从新兴市场的角度看，过去的危机爆发都与外汇储备不足有关。目前中国的外汇储备在两年内缩减了25%，降至3万亿美元。如果保持这一速度不变，在两年后可能会降至2万亿美元，而通常把6个月外贸的外汇需求当作外储的临界点，这意味着为了防范金融危机，保外储和外汇的重要性已经空前上升。
3.2 金融去杠杆：规范同业业务
提高货币收益率。从16年4季度以来，随着货币政策转向稳健中性，货币利率稳步上升，目前国内货币基金收益率已经从2.5%升至3.3%，3个月银行理财产品收益率从3.8%升至4.3%，这意味着持有人民币现金类产品的收益率显著上升，有助于稳定人民币汇率。
资金流出压力仍在。但是从最近两月的外汇储备数据看，随着货币利率的提高，虽然资金流出压力有所缓解，但外汇储备仍比去年年末有所下降。
货币“含金量”在持续下降。为什么利率上升以后资金仍有流出的压力?因为从预期的角度来看，国内货币的高收益源于我们提供了越来越多的货币，但是货币中包含的美金和黄金等外储硬资产却越来越少，所以短期贬值压力改善的代价是长期贬值压力加大，我们统计16年末广义货币M2高达155万亿，但外汇资产只有23万亿，货币“含金量”只有15%，仅相当于04年以前的水平，而当时的人民币兑美元汇率还在8.3。
必须去杠杆收货币，M2增速貌似下降。因此，仅仅提高货币利率并不足以稳定人民币汇率，因为不断上升的货币增速最终会使得人民币汇率贬值压力加大。因此要稳定汇率，还必须坚决去杠杆收货币，降低货币增速。从广义货币M2增速来看，16年为11.3%，貌似比15年的13.3%显著下降。
货币增长暗度陈仓。但是在过去两年，M2增速的下降完全无法解释经济增长、通胀和房价的反弹，原因在于中国的货币结构发生了巨大的变化，M2通常只包括存款，但是银行越来越多地通过发行同业存单筹集资金，但同业存单记入债券发行而不算存款，而银行在16年的债券发行增速高达25.7%，这就使得广义货币增速被显著低估。
中国广义负债创新高。因此，如果要稳定住货币的价值，不仅需要严控广义货币增长，还应该严控银行总负债的增长。截止16年末银行总负债高达230万亿，已经超过GDP的3倍，所反映的货币超发远比广义货币M2所显示的155万亿要严重得多。
金融去杠杆：规范同业业务。过去几年同业存单和银行同业理财业务爆炸式增长，15/16两年的同业存单净发行达到7万亿，同业理财规模增加4万亿，而17年头两月的同业存单发行超过1万亿，这意味着当前金融机构仍在大力加杠杆。反过来说，如果今年的政策目标是防止以钱炒钱，资金脱实向虚，核心是规范银行同业业务的野蛮生长。
3.3 房地产凛冬将至
同存利率大幅上升、房贷利率必将上行。因此，在金融去杠杆的政策目标之下，金融机构同业融资趋紧，同存利率将持续维持高位，而这也将使得与之类似的政策金融债利率维持高位。而债券市场的高利率将逐渐向实体经济传导，尤其是与长期债券最为类似的居民房贷，16年末的房贷利率仅为4.52%，而当前的10年期国开债已经高达4.1%，1年同存利率也超过4%，考虑到房贷风险远高于国开债和同业存款，与之对应的房贷利率合理水平应该在5%以上，这也意味着按照4.9%的房贷基准利率，折扣房贷将逐渐绝迹。
房地产凛冬将至。因此，我们认为17年去杠杆的政策基调下，货币收紧的最大风险在于房地产市场，随着房贷利率的回升，房贷增速将从历史高位大幅下滑，并导致地产销量和房价的下跌。
货币增速趋降，地产泡沫难久。而从货币的角度来看，本轮房价上涨源于货币增速创新高，但如果未来金融去杠杆持续，银行同业融资增长趋缓，房贷利率上升压缩房贷需求，那么17年的以银行总负债为代表的广义货币增速大概率将高位回落，而房地产泡沫也将难以维系。
汇率、房价不可兼得。因此，从稳定汇率的角度来看，必须要降低广义货币增速，提高货币利率，而这将使得依赖于货币超发的房价受到严重冲击。反过来看也是一样，由于持续的货币超发房价上涨，中国的房产总市值在14年超过了美国，但中国的经济总量毕竟只有美国的一半左右，从而带来了极大的汇率贬值压力。由此可见，稳定汇率和房价上涨不可兼得。
稳汇率收货币，房价必然下跌。总结而言，16年的政策以稳增长为主，加杠杆放货币，推动房价上涨，但也导致了汇率贬值。而17年受到去全球化的约束，以及防范金融风险的考虑，去杠杆收货币，房价必然会下跌，同时也有助于汇率稳定。
4. 繁荣顶点安全至上
地产投资稳中有降。对于17年经济，我们认为随着房贷利率上升，地产销量将持续回落，而地产投资增速也将稳中有降。考虑到从地产销售到投资的传导时滞在逐步拉长，目前大约在3个季度左右，而16年前三季度地产销售高增，对应17上半年地产投资下行幅度有限，但下半年的地产投资增速存在大幅下行的风险。
钢铁库存回升。当前经济短期稳定的另一重要动力是库存回补，钢铁库存已经创下了三年新高。
库存周期接近尾声。从工业品产成品库存角度观察，中国的库存周期通常在3年左右，本轮去库存始于14年3季度，结束于16年2季度，从16年下半年开始已经进入补库存周期，按照时间推算本轮补库存周期大约在17年2季度左右结束。
去杠杆融资增速趋降。从货币的角度观察，融资到经济的传导时间在半年左右，由于去年下半年融资增速高位稳定，因而17年上半年经济下行风险有限，但在去杠杆的主基调下，今年政府加社会总融资增速趋降，年初应为全年融资增速高点，也意味着下半年经济下行的风险远高于上半年。
经济增速前高后低。总结来说，我们预测17年上半年的经济增速压力有限，因为地产销售对投资还存在滞后传导、存货周期还在发生作用，去杠杆影响还未开始。但到17年下半年，存货周期应已结束，而地产投资或面临大幅跳水，而去杠杆将传导进实体经济，届时经济或有极大的下行风险。
通胀风险逐步释放。我们认为上半年经济依然稳定，PPI仍将保持高位，但下半年经济大幅下行，PPI有望逐步回落。而上半年CPI非食品价格仍在走高，但由于食品价格未涨，2季度CPI有望高位回落至2%以下，但在3季度存在重新回升的风险，4季度以后有望重新下行。
下半年：特朗普减税冲击。按照我们的分析，17年下半年经济将面临大幅下行的风险，届时的一个习惯性选择是再度放松地产调控。但在17年下半年，在经过半年的准备期之后，特朗普的各类政策有望正式实施。而在我们看来，其政策中最核心的是减税。其计划下调企业和个人所得税，尤其是计划把企业所得税税率从35%降至15%。此前曹德旺的讲话显示中美目前的企业税负基本相当，但美国的土地、能源成本均低于中国，仅员工成本高于中国。如果美国大幅降低企业所得税税率至15%，那么全球企业或搬至美国，而如果中国还在继续助推地产泡沫，那么制造业和资本或许会大幅流失，而美国持续加息或会刺破中国地产泡沫。
从地产驱动到改革减税。因此，如果美国选择了减税，那么中国必须以减税政策来应对，必须大幅降低企业和居民的税负，增加企业的盈利能力和居民的消费能力，同时全面启动国企改革来提高效率。如果17年还是走到地产的老路，那么到了18年或将无路可走。
16年实物资产领涨。从16年的大类资产表现来看，以实物类资产表现最为出色，煤炭涨幅超过1倍，螺纹钢、石油涨幅超过50%，而铜铝等的涨幅也在20%左右，黄金涨幅7%。
16年下半年：股涨债跌。从16年下半年的金融市场来看，股市持续上涨，而债市大幅下跌。但进入12月以后，股债均一度遭遇较大调整，而货币基金收益率明显上升。
美林投资时钟：17年从滞胀到衰退。从经典的美林投资时钟角度观察，16年下半年商品价格大幅上涨，股涨债跌，说明16年下半年经济再度步入过热期，而从16年12月开始，随着货币利率的大幅上升，股债一度齐跌，商品高位震荡，意味着经济已经步入滞胀期，而17年2季度将是从滞胀向衰退转化的关键时期，这意味着现金为王应是当前主要策略，主配黄金和现金等安全资产，逐步减少商品和股票类资产配置，而随着利率上升应逐步增加债券资产的配置。
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