基本面完美 10股不买就赔大了(4)

　　贵州茅台：收入超预期，税收影响利润

　　研究机构：华创证券

　　公司发布一季度业绩预告：报告期内实现收入128.52 亿元，同比增长25.38%；归属于上市公司股东的净利润56.68 亿元，同比增长15.92%；基本每股收益4.51 元/股。2016 年度，公司共生产茅台酒及系列酒基酒约为6 万吨，其中茅台酒基酒约为3.9 万吨，系列酒基酒约为2.1 万吨。

　　1.收入略超预期，税收因素压制利润增长

　　公司一季度预告增长25.38%，略超我们22.2%的全年增速预期。净利润同比增长15.92%落后于收入增长，我们判断主要系税收因素导致净利润承压。贵州茅台董事长袁仁国日前表示，一月份，茅台集团实现销售收入88 亿元，同比增10%；利润总额29.8 亿元，同比增4.7%，完成增加值65.4 亿元，同比增8.1%，税收38.5 亿元，同比增163.5%。税收大幅增长远超收入或可解释公司利润增速较慢的原因。根据公司业绩预告，公司Q1 净利润/营业收入为44.1%同比下降4.85 个百分点，考虑到白酒消费税最低计税价格系2015 年四季度开始调整，我们判断此次净利润收入比同比下滑，或与消费税提前缴纳相关。

　　2.基酒产量恢复性增长

　　2016 年公司基酒产能恢复性增长至3.9 万吨， 13、14、15 年基酒产量分别为3.85 万吨、3.87 万吨、3.22 万吨，分别对应17、18、19 年可供销茅台量，我们判断未来三年茅台酒年销售增量将超过3000 吨，供应缺口将在19 年出现。随着基酒产量实现恢复性增长，一定程度上解决公司供不应求局面。

　　3. 提价时点或出现在2018 年下半年，股权激励窗口期临近

　　2015 年茅台基酒产量有明显下滑，对应到2019 年茅台将出现严重供不应状况，而当前丰厚的渠道利润为再次提价创造前提、高价位带新品开发可看做提价前预热，我们认为提价时点可能出现在2018 年下半年。据控股股东茅台集团承诺，2017 年12 月底之前推进制定对公司管理层和核心技术团队的股权激励方法。我们认为股权激励办法推出将促使管理层有释放业绩的动力。

　　4.投资建议：

　　我们维持原来盈利预测，2016-2018 年EPS 至13.41 元、16.51 元、19.85元。未来三年茅台酒年新增消费量有望超过3000 吨，2019 年茅台酒供需缺口明显，2018 年下半年出厂价上调可能性大增，此外，股权激励完成后公司管理层将有较强意愿释放业绩。维持400 元目标价，对应2017PE 为24 倍，维持 “强烈推荐”评级。

　　5.风险提示：

　　基酒产能不足；食品安全问题。

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