商品的黄昏：关于资源股和CRB的前兆

发布时间：2021-10-26 19:03:39

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来源:华尔街见闻

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1、资源股近来的调整本质上是CRB及PPI的背离问题，在相互背离的PPI及CRB面前，资源股选择了表现更为敏锐的CRB。

2、CRB与PPI的背离应是供给问题：

1）CRB中农产品与油籽占比较高，且大多是海外定价的大宗商品；相比之下，PPI中煤炭、钢铁等国内定价的大宗商品占比较高；

2）供给对PPI的影响已逐步超过了需求，在国内能耗双控政策的推动下，煤炭、水泥等高耗能产品的产出严重收缩，其价格也出现了额外的暴涨，带动PPI向上。

3、PPI无论在短期还是长期，都存在着调整的压力：

1）后续的CRB增长可能会一路向0收敛，这代表着这一轮通胀交易的风潮正在褪去；

2）反对“运动式减碳”和“一刀切减排”的声音变得越发响亮，如果后续工业产出逐步放开的话，将会导致国内定价的商品价格逐步向全球商品价格收敛；

3）PPI在未来1-2个月惯性冲高后，应会进入一轮减速趋势之中，一旦调整出现，PPI第一步调整的目标位在6.8%左右。

4、在此中，预计价格脱轨最为严重的动力煤的调整幅度最大：动力煤价格可能将持续调整到接近900元的位置，但这个调整属于纠偏，其影响偏短期，对PPI的节奏应影响不大。

5、如果这个趋势成真的话，资源股难以再回到之前那般高昂的状态：

1）资源价格的暴涨只因供应受限，但产出及需求的实际量又会因供应受限而明显缩水，二者相乘的话，资源股的业绩反而是向下的；

2）如果量价反过来，依然如此，量的恢复对资源股业绩的提振是临时性的，但价的缩水及其所反映的通胀交易的退潮应代表了资源股的中期趋势。

6、商品这个边际拐点对大类资产的影响是模糊且尚待评估的：

1）商品价格的见顶理应对应着货币政策开始宽松的时点，但这次在通胀上行时，流动性已经偏宽，在通胀下降时，流动性谈不上有什么宽松的空间；

2）资产荒化解可能还是一个比商品见顶更为重要的线索，在这个环境下，利率债的风险应是大于收益的。

资源股近来的调整本质上是CRB及PPI的背离问题。资源股的变化更多源于资源价格的变化对资源股业绩的重估作用，因此历史上，资源股的涨跌更多是资源价格驱动的，而这一次资源股其实并非是率先于资源价格而调整，而是在相互背离的PPI及CRB面前，选择跟随CRB而调整。

再深一步讲，CRB与PPI的背离应是供给问题。

1）供给对PPI的影响已逐步超过了需求。其实，CRB与PPI的时间差一般不超过4个月，而这次二者的时间差明显更长：CRB的增长已经早在今年6月就拐头向下，但PPI一直在持续加速。PPI相对CRB的持续高升应该是中国的产业管控导致的，煤炭、水泥等中国定价的高耗能产品在产出上出现了严重收缩，从而额外地推高了中国定价商品的价格。

2）对资源股来说，这种另类的环境导致资源价格并不能代表资源股的业绩。没有量只有价的状态对资源股的业绩不一定是有利的，当前资源价格的暴涨只因供应受限，但产出及需求的实际量又会因供应受限而明显缩水，二者相乘的话，资源股的业绩不一定是向上的，从有色及煤炭板块的营业利润增长看，这些资源行业的利润增长已经出现了向下的拐点。

后续无论供应瓶颈是否解除，资源股都难以再回到之前那般高昂的状态。如果供应瓶颈不解除，则资源股下跌的逻辑持续，即量缩价增，资源股业绩是难以确定性加速的；而如果供应瓶颈解除，则资源股会面临量增价跌的局面，其业绩也同样未必能看到起色。总而言之，如果表征需求的CRB难以重新加速的话，短时的供应松紧问题对资源股的影响不大。

然而，CRB后续面临的可能是持续减速，这代表着这一轮通胀交易的风潮正在褪去。在大宗商品价格被金融化之后，全球M1的增长与大宗商品价格存在着密切的相关关系。经验上，全球M1的顶部与CRB增长顶部之间的时间差一般不超过7个月，就这次来看，全球M1增长在去年7月见顶之后，出现了非常显著的下降，照此推算的话，后续的CRB增长可能会一路向0收敛。

短期来说，PPI的压力在于供给瓶颈的逐步打开。从高层的声音看，反对“运动式减碳”和“一刀切减排”的声音变得越发响亮，如果后续工业产出逐步放开的话，将会导致国内定价的商品价格出现逐步向全球商品价格收敛，也会导致PPI会逐步向CRB回归，先不论具体品种，如果就总量数据来看，PPI第一步调整的目标位在6.8%左右， PPI在未来1-2个月惯性冲高后，应会进入一轮减速趋势之中。

在此中，预计价格脱轨最为严重的动力煤的调整幅度最大。如果我们用工业原料价格为锚的话，可以看到因限产所限，动力煤价格在近两月明显加速，且与整体工业原料价格的价差在不断拉大。如果供应限制放松的话，动力煤价格将持续调整到接近900元的位置，当然，动力煤价格的快速收敛对PPI的影响偏短期，对PPI的节奏应影响不大。

商品这个边际拐点对大类资产的影响是模糊且尚待评估的。按照一般意义来说，当通胀在边际上褪去的一刹，货币政策的目标会迅速转为稳增长，这时不断宽松的流动性会首先推高债券资产。但现在从利率位置上来看，流动性本偏宽松，在通胀上行时，流动性没有大幅回笼的情况下，在通胀下降时，流动性谈不上有什么宽松的空间。照此来看，当前的资产荒化解可能还是一个比商品见顶更为重要的线索，在这个环境下，利率债的风险应是大于收益的。

本文作者：孟子君，来源：资配君，原文标题：《商品的黄昏：关于资源股和CRB的前兆》

　　 原标题：商品的黄昏：关于资源股和CRB的前兆

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