新规将促再融资行为正本清源 压缩定价套利空间

证监会17日发布经修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》（下称《实施细则》），同时发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司再融资行为的监管要求》（下称《监管问答》），从定价基准日、发行股份比例、融资间隔、融资必要性等四个角度明确了再融资新规。

业内人士认为，再融资新规意在遏制随意“圈钱”、限制“不缺钱”定增，改善定价机制，将有助于融资行为正本清源，引导上市公司更加合理地规划融资需求，压缩定价套利空间，避免频繁融资带来的资金闲置和资源浪费。同时，由于采用了“疏堵结合”的做法，再融资新规将有利于改善融资结构。

短期看，新规对于现存非公开发行预案影响可控，中长期将对上市公司融资冲动形成约束，同时可缓解二级市场解禁冲击、缓解扩容压力，挤出定增逐利资金，长期将利好二级市场。

新规将压缩再融资定价套利空间

经修订的《实施细则》改革了再融资定价机制，取消了原有将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确仅以本次非公开发行股票发行期首日作为定价基准日。

中信证券统计数据显示，2015年、2016年发行的竞价类非发行期首日定增项目平均融资规模分别为17亿元、23亿元，同时其发行底价分别为当时市价的6折和8折左右。

在受价差助推的定增环境中，不论上市公司是否具有投资价值，只要是底价较市价折让空间大的项目就会吸引数倍于融资规模的资金参与申购。

华西证券杨炯洋认为，按原有定价机制，再融资定价存在套利空间，如何选择和确定价格对上市公司而言也是两难选择，“价格倒挂”和“折扣过低”的现象极易产生，新规将有利于引导资金流向具有真正投资价值的上市公司，压缩短期套利空间。

与此同时，数据显示，定价方式调整后，整体上对竞价类项目的发行影响并不大。据中信证券统计，2015年、2016年，包括采用三种基准日定价情形在内的全部现金竞价类非公开发行项目（不含创业板），其平均定价折让约13%，其中有三分之一项目的定价折让水平在10%以内。照此数据，新规框架下按照发行期首日90%作为发行底价，与目前市场实际定价结果的平均值并无实质差异。

另外，2014年以来，创业板公司非公开发行均采用发行期首日作为定价基准日，三年来，约270家创业板公司实施了竞价类非公开发行，其中绝大部分成功发行，仅10家公司发行未能足额募资，占比约3%。

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