山西国改大幕拉开 加速煤炭股价值回归

2月9日，山西省召开了高规格国企改革工作会议，王一新副省长做了报告讲话，明晰了山西国资国企改革的战略目标、方向途径和关键环节，指出了国资国企改革重要意义，认为国资国企改革是决定山西转型前途的关键一招，是2017年山西第一重大任务。

【山西国企改革带来机遇】山西作为煤炭大省，煤炭工业产值占比达到全省的36%，在过去很长一段时间，由于反腐、企业包袱重等历史原因，其国企改革的进度明显滞后于全国，本次国企改革的重要讲话，直击山西国企面临的重要现实问题，内容全面，对国企改革的方向、目标、举措均有明确表态，这很可能是即将发布的山西国企改革文件的要领和提前解读，我们判断，山西国企改革将对相关煤炭国有企业产生重大影响，在煤炭供给侧改革深入推进的大背景下，山西这块硬骨头被打开之后，将显著加速煤炭全行业国企改革的进度。

【对行业层面的宏观的影响】根据讲话内容，我们判断国有煤炭企业将在以下方面产生重大影响，首先宏观层面上：1、国有资本权力充分下放，签订目标责任书后，国资企业管理层将对企业管理方面的控制力提升，自主决策管理偏向市场化，但权力的增强伴随着责任的提升。

2、对企业的考核机制发生重大转变，过去以收入规模考核转向利润考核，此举将迫使企业压缩虚增贸易收入，减少非盈利性业务，压缩企业生产成本，提升企业利润。

3、混合所有制改革、管理层和员工持股将获得突破，员工持股将成为激励机制之一，同时外部资本介入将提升优化公司治理结构。

4、走专业化路径，对集团内部的非煤产业进行剥离整合，煤炭企业集团将进行兼并重组，行业集中度提升。从数据上可以看出，区域性集中度提升的同时，龙头煤企的市场份额也在不断升高，2015年神华、同煤、山东能源、陕煤化、中煤、兖矿、山西焦煤、冀中能源、河南能源等9家企业产量超亿吨，比2010年增加4家，产量14.1亿吨，占全国的38.2%，提高了13个百分点。

对企业内部经营管理影响

1、煤炭资产证券化有望加速。18家国有控股上市公司今年开始每年都必须在资本市场上有动作，预计集团之间的兼并重组和集团内部的资产注入将百花齐放。

2、可以通过变卖资产等降低企业负担，一次性解决历史拖欠问题，未来5年煤矿一律不再新招矿工，只出不进，减小煤炭企业用工成本。人工成本是企业主要成本之一，如2015年中煤能源人工成本占生产成本比重为10.4%。

3、修复企业资产负债表，促进健康持续发展。供给侧改革下，企业盈利回升，2016年山西工业企业利润总额为208.7亿元，已恢复至2014年水平，但企业资产负债率依然处于近年来高位，2016年末达到76.08%。

【为煤炭股价值回归注入强心剂】整体来讲，这是一个非常具有建设性的国资国企改革前奏曲，由于山西煤炭上市公司占比较大，对目前煤炭股整个板块影响巨大，将为煤炭股价值回归注入强心剂。对基本面的影响体现在：

1、供给侧改革确立产能周期拐点，产业集中度和定价话语权提升，全行业盈利的正常化将驱动煤炭股价值回归。从中长期看，大多数煤炭股ROE水平将回升至15%以上的水平，PE将回升至15倍。

2、煤炭企业更加注重效益的提升，资产负债表修复完成之后，在供给侧改革的背景下，煤价推升企业盈利回归正常水平，企业再通过压缩成本，预期利润表将更加漂亮，因为企业做多利润的动力更充足。

3、众多煤炭集团公司将加速煤炭资产证券化，2017年将是兼并重组的重要起点，尤其是对那些大集团小公司而言，优质资产的注入有望增厚公司业绩。建议继续做多煤炭股，积极关注国企改革对行业的重大影响。

投资建议：当前时点，我们认为多因素叠加的春季反弹行情仍在进行时，可积极参与，重点配置业绩可能超预期的品种和国企改革标的，核心标的：潞安环能、开滦股份、陕西煤业、西山煤电、阳泉煤业，其他重点标的包括：冀中能源、中国神华、兖州煤业、中煤能源等。

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