国开证券：“抑泡沫”重在打破房价上涨预期

（原标题：国开证券：“抑泡沫”重在打破房价上涨预期）

自去年10月以来，部分地方政府针对房地产价格上涨出台了较严厉的调控措施，但是，市场仍呈现结构性上涨局面。截至今年1月，31个省会城市中仍有19个省会城市房价环比上涨。资产价格的内涵在国内外的理论与实务界早有定论，若粗略划分，主要包含股票价格和房地产价格两类。目前我国房地产价格的结构性上涨使得宏观调控政策对资产价格的关注主要聚焦在房地产价格上。

今年2月底，在央行发布的货币政策执行报告中，重点将“抑泡沫”列入了货币政策目标且置于“防风险”目标之前，可见抑制资产价格泡沫已经成为货币政策调控的重点考虑对象。如何引导房价上涨预期？未来“抑泡沫”的着力点应该在哪里？

笔者认为，可以从投机者的购房动机入手，在严厉打击房地产投机的背景下，市场投机行为越发严重主要是基于一个简单假设，即房屋价格的长期上涨，而短期动机则主要体现在羊群效应中，即基于个体理性的购房行为，但这种个体理性在整体上却体现出群体非理性的特征。因此，无论是从短期和长期动机看，均支持了投机者个体的购房行为。

从历史上看，政府调控资产价格上涨预期的案例不胜枚举，尤以上世纪70年末的美国为最。前不久，前美联储主席格林斯潘强调，如果真要比对历史的话，对当下最具借鉴意义的就是20世纪70年代的滞胀时期。

那么，上世纪70年代的美国究竟出现了怎样的资产价格上涨预期？彼时情况和当下的环境是否相似？上世纪70年代，在经历过两次石油危机、美元危机、三次价格管制政策失败以至于70年代末通胀预期达到顶峰时，美国决策层与理论界开始转变思维，即从凯恩斯主义思维转向货币主义思维。

在长达十多年的通胀过程中，时任美联储主席伯恩斯坚持凯恩斯主义，认为货币政策的宽松主要救治经济增长，而通胀预期的调控可以通过收入政策的收紧来治理，结果价格和收入管制政策并未起到抑制通胀预期的作用，三次价格管制政策每次均在短短数月后草草收场，而宽松的货币政策也并未对经济增长起到较好的刺激作用，最终的结局不仅经济增长未现好转，反而通胀预期一发不可收拾。于是，在1979年，美国居民也出现了恐慌性购房，寻求能够抵御通胀的资产成为彼时的理性追求。

基于难以抑制的通胀预期，彼时新任美联储主席沃尔克在第一次联储议息会议上，就做出了提高联邦基金利率的决定，但由于当时赞成票与反对票的比例为4∶3，竟被市场解读为美联储仅有一次加息且之后将为保增长而可能再度降息。提高联邦基金利率作为对抗通胀预期的政策作用失效了。

为了有效抑制市场通胀预期，沃尔克决定改变货币政策中介目标，将货币政策中介目标由联邦基金利率改为货币供应量，也就是货币主义所坚持的“简单规则”，维持每年偏紧且固定透明的货币数量。该政策的实施客观上引发了1983年美国经济衰退，但是赢得了公众对政府管理通胀预期能力的信心，最终使美国在经历短暂的阵痛之后进入了持续健康的经济发展阶段。可以看出，货币政策总量偏紧且数量透明稳定是当时美国抑制通胀预期的主要经验。

与美国当年的情况相比，虽然我国并未出现滞胀局面，且在供给侧改革和经济结构调整功效上初显成效，内生增长动力持续向好，但“去杠杆”和“抑泡沫”的任务仍较重，“去杠杆”目标将会使经济增长压力凸显，区域性和行业性金融风险发生的概率加大，这要求货币政策保持中性以防风险发生，但“抑泡沫”目标又要求货币政策从总量收紧以不给结构性泡沫的宽松环境，于是需要从历史中汲取经验教训，在“抑泡沫”和“防风险”的目标排序上做轻重缓急的区分。

笔者认为，在当前结构性房价上涨预期较突出的背景下，应将“抑泡沫”放在政策目标较突出的位置。首先，从总量上保持一个相对偏紧的环境，实施“稳健中性”的货币政策，不给房价上涨预期以幻想。

同时，加紧从制度上和结构上，加快推进住房价格政策体系的完善。在税收制度上，加快房地产税的推进步伐，在结构性政策上，继续实施“一城一策”的区域差别化政策，进一步巩固土地供给的差别化政策和多套房的信贷差别化政策等，从长期目标上看，最终要实现“以不依赖土地财政为目标”的经济结构转变和经济增长方式转变。只有在货币政策保持稳健中性的环境中积极完善住房制度和结构政策体系，才能从短期和长期政策上共同推进，标本兼治，则房价上涨预期不攻自破，实现“抑泡沫”的货币政策目标也就水到渠成。

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